Derrière la "fiduciemanie", l'évasion fiscale généralisée
Il y a six ans à peine, les fiducies de revenu sortaient de la marginalité pour s’imposer sur le marché canadien des capitaux en tant que véhicule de placement le plus populaire auprès des investisseurs.
La valeur boursière des fiducies de revenu est ainsi passée de 1,5 milliards$, en 1995, à 18 milliards$, en 2000, puis à 200 milliards$, en 2006, représentant l’équivalent d'environ 10 pour cent de la valeur de la Bourse de Toronto. Par ailleurs, le nombre de fiducies de revenu inscrites en bourse a carrément triplé entre 2001 et 2006, pour atteindre le nombre de 247 fiducies de revenu cotées sur la bourse canadienne.
Comment les fiducies de revenu sont-elles devenues le secteur du marché des capitaux qui croît le plus rapidement ? Et qu’est-ce qui les rendent si attrayantes aux yeux du milieu des affaires, des épargnants et des maisons de courtage ? Comment peut-on expliquer un engouement pareil ? Et pourquoi les deux derniers gouvernements fédéraux, minoritaires de surcroît, ont-ils choisi de courir le risque de se mettre à dos les puissants marchés financiers en s'attaquant aux avantages fiscaux des fiducies de revenu ?
Commençons par le commencement. Tout d’abord, qu’est-ce qu’une fiducie de revenu ?
Le terme fiducie de revenu peut à la fois désigner une entité légale, une structure juridique et fiscale et un véhicule de placement sur le marché des capitaux. Notons également que les fiducies de revenus sont également connues sous le nom de fonds de revenu, ces deux termes pouvant être utilisés de façon interchangeable. Règle générale, on entend par fiducie de revenu une structure juridique contrôlant des actifs générateurs de revenus qui redistribue la quasi-totalité de ses profits à ses actionnaires, appelés ici des fiduciaires.
La fiducie de revenu n’est pas une entreprise privée dans le sens classique du terme, mais plutôt une espèce d’hybride offrant aux investisseurs un véhicule financier qui s’apparente à un genre de croisement entre les obligations d’épargne du gouvernement et les actions ordinaires qui s’échangent sur le parquet de la bourse.
Ainsi, au lieu d’émettre et de vendre au public des actions, comme le fait une société à capital-action, la fiducie de revenu vend plutôt des parts de fiducie, aussi appelés unités de fiducie (trust units). Les recettes des ventes d’unités de fiducie sont généralement réinvesties dans l’acquisition de nouveaux actifs, lesquels généreront à leur tour de nouveaux revenus pour les détenteurs de parts.
Plus de vingt ans après leur première apparition dans les Prairies canadiennes, le visage des fiducies de revenu s’est passablement diversifié avec les années. Les premières compagnies qui épousèrent la structure des fiducies de revenu étaient essentiellement des sociétés de gestion de portefeuille possédant des intérêts dans le domaine des ressources énergétiques, plus particulièrement dans l’exploitation de réserves pétrolières et de gaz naturel. Ces fiducies de revenu se font aussi appeler fiducies de redevance pétrolière.
Vinrent ensuite les Fiducies de placement immobilier (FPI, ou REIT en anglais pour «Real Estate Investment Trusts»), une catégorie qui inclus notamment les entreprises d’exploitation hôtellière, les résidences pour personnes âgées et les centres de villégiature. Parmi les autres catégories reconnues, on retrouve les fiducies de services publics, lesquelles tirent habituellement leurs revenus de l’exploitation de services réglementés, tels que l’électricité, l’eau et les télécommunications.
Enfin, les fiducies de revenu d’entreprise, qui constituent aujourd’hui la plus importante catégorie, font leur apparition de façon un peu plus tardive, soit au milieu des années ’90. Il s’agit ici d’anciennes sociétés à capital-action qui convertissent une partie ou l’ensemble de leurs actions ordinaires en une structure de fiducie de revenu pour des raisons fiscales, leur permettant ainsi d’éviter la double imposition sur les gains en capitaux.
En effet, la fiducie de revenu ne paie pas d’impôts sur ses bénéfices puisque ceux-ci sont distribués aux détenteurs d’unités de fiducie à chaque mois, ou à chaque trimestre. Seuls les montants distribués aux fiduciaires sont susceptibles d’être imposés par l’impôt. (Précisons toutefois qu'en octobre 2006, le gouvernement de Stephen Harper a annoncé des modifications au régime fiscal des fiducies de revenu. Nous y reviendrons.)
Il faut savoir que le milieu de la haute finance dénonce depuis belle lurette la double imposition que subissent les sociétés à capital-action. La double imposition survient en raison du fait que le fisc impose deux fois plutôt qu'une les gains en capitaux des entreprises privées : la première fois, lorsqu'une société déclare ses bénéfices, et ensuite lorsque lesdits bénéfices sont distribués aux actionnaires sous la forme de dividendes.
Ainsi, aux yeux de plusieurs membres de l'establishment financier, les fiducies de revenu ont donc pour effet de corriger cette «inéquité fiscale». On comprend donc qu’à la base du concept de fiducie de revenu se trouve à être un échappatoire fiscal des plus ingénieux. Après tout, l’évasion fiscale n’est-elle pas un véritable sport national au Canada (après le hockey, il va sans dire) ?
Pour illustrer l'ampleur financière de cette échappatoire, mentionnons ici à titre d'exemple le cas de la plus importante compagnie canadienne d’annuaires téléphoniques, le Groupe Pages Jaunes (GPJ). En juillet 2003, lorsque le GPJ s’est converti en fiducie de revenu les recettes fiscales des gouvernements fédéraux et provinciaux connurent un manque à gagner représentant 30 pour cent des 123 millions$ que l’entreprise versait en impôts avant sa conversion. (1)
Le processus de conversion d'une entreprise en fiducie de revenu est d’une complexité inouie et fait appel à de nombreuses dispositions des lois en matière d’impôt sur le revenu. Grosso modo, la fiducie de revenu est structurée de façon à détenir les capitaux d’une entité sous-jacente, comme une société d’exploitation par exemple.
Tout d’abord, l’entité sous-jacente qui exploite une entreprise transfère ses droits à une fiducie de revenu. L'entité concernée peut alors continuer à exploiter l’entreprise, mais non plus en tant que propriétaire, mais bien en tant que mandataire, ou «locataire». En effet, la fiducie accorde à l’entité le droit de continuer à exploiter l’entreprise, moyennant une compensation financière, laquelle est versée à la fiducie sous forme de redevances. Ces redevances étant déductibles du revenu de la société, celle-ci réduit donc son revenu imposable à rien ou presque rien.
Il n’existe aucune disposition précise dans la législation fiscale permettant d'assurer la conformité de cette structure, ce qui oblige les promoteurs à solliciter une décision anticipée auprès de l’Agence Revenu Canada (ARC) pour chaque projet de conversion en fiducie de revenu.
Précisons qu'une décision anticipée consiste en un énoncé écrit expliquant au contribuable, ou au promoteur de fiducie de revenu, comment l'ARC prévoit interpréter et appliquer la législation fiscale relativement à un projet ou à des opérations précises qui sont soumises à l'attention de la Direction des décisions de l'impôt. (2)
On aura donc compris que l’une des principales particularités des fiducies de revenu, et ce qui fait leur force d’attraction auprès d’un si grand nombre d’investisseurs, ce sont évidemment leurs mécanismes de transfert qui sont structurés de manière à faire en sorte que leurs profits échappent au fisc.
Mais ce n’est pas là la seule astuce comptable que l’on reconnaît aux fiducies de revenu. Mentionnons à ce titre que les fiducies de revenu utilisent un mécanisme de paiement différé de l’impôt faisant en sorte qu’une partie des fonds distribués aux détenteurs d’unités de fiducie sont considérés, non pas comme un revenu d’intérêt, mais bien comme un «rendement de capital».
Ainsi, l’investisseur n’est pas imposé immédiatement sur le rendement de capital, mais seulement lorsqu’il vend ses unités de fiducie. À ce moment-là, le fisc l’impose seulement au niveau du montant représentant la différence entre le produit de la vente de l’unité et le prix de base rajusté au moment de la transaction. Naturellement, le taux d’imposition de cette somme aurait été beaucoup plus élevé si ce montant avait été considéré dès le départ comme un revenu d’intérêt. (3)
Enfin, il est également possible pour le détenteur de parts d’éviter de payer de l’impôt lorsque les unités de fiducie sont détenues par une entité jouissant d’une exemption fiscale, comme une caisse de retraite par exemple. Dans un tel cas, le gouvernement ne perçoit des revenus fiscaux que lorsque les fonds sont plus tard versés aux retraités.
Un autre des attraits des fiducies de revenu réside dans leur capacité à générer un flux constant de revenus pour les détenteurs d’unités. Pour la seule année 2005, les fiducies de revenu ont distribué près de 11 milliards$ à leurs fiduciaires. Selon le président de l'Association canadienne des fonds de revenu, Stephen Probyn, au moins un million de personnes étaient alors directement propriétaires de parts de fiducies de revenu au Canada, incluant une bonne proportion de personnes retraitées. D'autres personnes détiennent également des parts de manière indirecte, via leur fonds d'investissement ou d'autres types de véhicules d'épargne collective.
Enfin, soulignons que cette même année, les fiducies de revenu offraient aux investisseurs un rendement moyen de l'ordre de 9 pour cent, pouvant s'élever jusqu'à 20 pour cent, et parfois même davantage, dans certains cas. En comparaison, le rendement moyen des dividendes des sociétés à capital-actions se situaient alors à un niveau beaucoup plus modeste, soit moins de 2 pour cent. (4)
Ces différents facteurs permettent donc d'expliquer l'engouement du marché canadien des capitaux à l'égard des fiducies de revenu. En résumé :
-les avantages fiscaux dont jouissent les fiducies de revenu ont pour effet de gonfler leur valeur boursière ;
-plus leur valeur boursière va en s'accroissant, plus le rendement des unités de fiducie s'en porte mieux, ce qui explique leur popularité auprès des épargnants et d'autres catégories d'investisseurs ;
-les firmes de courtage de Bay Street, le quartier financier de Toronto, y trouvent également leur compte puisqu’elles empochent de juteuses commissions lors des émissions de parts des fiducies de revenus ;
-enfin, la forte demande pour les unités de fiducie permet aux propriétaires ou aux actionnaires majoritaires d’entreprises de vendre leurs actions converties en parts de fiducie de revenu à un prix plus élevé.
Les «vices cachés» des fiducies de revenu
À première vue, les fiducies de revenu représentent donc une formule gagnante qui semble disposer de tous les atouts pour se propulser au sommet. Or, comme nous le verrons dans le chapitre suivant, le succès des fiducies de revenu sur le marché boursier canadien n'a pas été instantané, loin de là.
En réalité, les unités de fiducies apportent aussi leur lot de risques pour l'investisseur qui en fait l'acquisition. De façon générale, le niveau de rendement des unités de fiducie peut être affecté par divers facteurs qui échappent totalement au contrôle de l'investisseur. Voici trois des principaux facteurs qui influent sur la valeur des parts de fiducie de revenu.
Premièrement, si le gouvernement fédéral modifie la législation ou la réglementation en matière d’imposition, les avantages fiscaux associés aux fiducies de revenu peuvent disparaître du jour au lendemain.
Il est d'ailleurs fort intéressant de noter qu'à chaque fois qu'un ministre fédéral des Finances, que ce soit le libéral Ralph Goodale, ou encore le conservateur Jim Flaherty, annonça son intention, ou laissa sous-entendre, qu'il allait imposer les fiducies de revenu, la valeur boursière de celles-ci a immédiatement accusé une brutale dégringolade.
Du coup, ces mêmes fiducies de revenu que l'on disait jusqu'alors si attrayantes deviennent soudainement si repoussantes que les investisseurs prennent leurs jambes à leur cou pour les fuir comme la peste en quatrième vitesse ! Cette réaction pour le moins instinctive de la part des acteurs du marché boursier démontre, hors de tout doute raisonnable, que l'évasion fiscale constitue le véritable moteur de la «fiducie-manie». Ainsi, le laisser-aller gouvernemental face à cette gigantesque forme d'évasion fiscale est donc garante du succès des fiducies de revenu.
Tout cela change le 31 octobre 2006, alors que le ministre Flaherty prend tout le monde par surprise en annonçant que le fédéral allait désormais imposer, à un taux de 31,5 pour cent, les bénéfices des fiducies de revenu nouvellement apparues sur le marché, et ce, dès 2007. Quant aux quelques 200 fiducies de revenu déjà existantes, Ottawa entend leur accorder une période de transition de quatre ans se terminant en 2011, ce après quoi elles seront soumises à leur tour au nouveau régime d'imposition fédéral.
Il convient d'ailleurs de noter qu'en agissant ainsi, les conservateurs de Harper risquent gros. D'une part, ils brisent une de leur promesse électorale, car les conservateurs s'étaient effectivement engagés à ne pas imposer les fiducies de revenu au cours de la campagne de janvier 2006. D'autre part, ils courent le risque de froisser nombre de leurs copains de Bay Street, en particulier ceux pour qui les fiducies de revenu étaient devenues de véritables poules aux oeufs d'or.
Aussi, il faut bien comprendre qu'il n'y a pas que l'hémorragie fiscale, par ailleurs sans cesse grandissante, qui incita le fédéral à aller de l'avant dans cette voie plutôt périlleuse. Constatant que le nombre de conversions d'entreprises en fiducies de revenu «atteignait des proportions inquiétantes», le ministre des Finances est allé jusqu'à insinuer que les fiducies de revenu pouvaient mettre en péril la santé économique même du Canada.
En effet, rappelons que la structure des fiducies de revenu a pour particularité de distribuer l'essentiel de ses bénéfices aux détenteurs de parts. Cela étant, la fiducie de revenu renonce ainsi à conserver ses profits et à les utiliser aux fins de financer sa propre croissance. C’est pourquoi la structure fiduciaire s’adresse principalement aux entreprises ayant atteint une pleine maturité, et dont le potentiel de croissance est pour ainsi dire nul, ou à tout le moins négligeable. Ainsi, les entreprises dites matures peuvent donc se défaire de leurs revenus sans que cela n’affecte ses activités.
Or, depuis quelques temps, les conversions ne se limitent plus aux entreprises matures mais tendent nettement à se généraliser en s'étendant à des domaines toujours plus diversifiés de l'économie canadienne. C'est l'observation qu'a faite le ministre Flaherty lui-même au cours de la conférence de presse du 31 octobre 2006, en déclarant: «Cette tendance touche maintenant le coeur de notre base industrielle et de notre économie du savoir.»(5)
Ainsi, la décision du gouvernement conservateur reflète moins une volonté des conservateurs de mener la guerre à l'évasion fiscale qu'elle exprime une crainte du gouvernement fédéral de voir la prolifération des fiducies de revenu miner la santé de l'économie canadienne en affectant son niveau de compétitivité.
Deuxièmement, les fluctuations des taux d'intérêt influent non seulement sur la valeur des unités de fiducie, mais aussi sur celle des fiducies de placement immobilier (FPI). Abordons d'abord le cas des parts de fiducie. «Les fonds de revenus sont très sensibles aux hausses de taux d'intérêt et leur valeur peut baisser facilement de 15 à 20 % dans ce contexte», expliquait à ce sujet Benjamin Horwood, président de Value Asset Management. (6)
La hausse des taux d'intérêt a pour effet d'accroître l'attrait envers les obligations d'épargne de dix ans, avec lesquelles les fiducies de revenu sont en compétition directe puisque les deux véhicules de placement se disputent tous deux le même type de clientèle, soit les épargnants retraités.
En raison des revenus réguliers qu'elles versent aux détenteurs de parts, les fiducies de revenus sont souvent considérées par les investisseurs comme des substituts aux titres à revenus fixes, parmi lesquels on retrouve notamment les obligations d'épargne. Or, c'est là une comparaison qui n'a pas lieu d'être.
En effet, l'une des différences fondamentales existant entre les deux produits de placement se situe au niveau du risque qu'ils représentent pour l'investisseur-épargnant. Dans le cas des obligations d'épargne, comme il s'agit d'un type de placement des plus conservateurs, qui «jouit de l'entière caution du gouvernement du Canada», le niveau de risque est plutôt nul. (7)
Par contre, l'absence ou le faible niveau de risque va souvent de pair avec un niveau de rendement plus modeste. En temps normal, le rendement obligataire, qui oscille généralement entre 4 et 6 pour cent, est inférieur à celui des fiducies de revenu qui, comme nous le mentionnions ci-haut, peut parfois atteindre le double, voire le triple de celui des obligations.
Or, une loi non-écrite des marchés financiers stipule que plus le rendement de l'unité de fiducie est élevé, plus le niveau de risque l'est aussi. Comme le notait Marchés des capitaux Scotia dans son document appelé «Guide to Income Trust», «Du point de vue du risque de l'investissement, une part de fiducie est similaire à une action». (8)
En fait, les distributions de revenus aux fiduciaires ne sont garanties en aucune façon. Conséquemment, si, pour une raison ou une autre, les flux monétaires de la fiducie de revenu se tarissent, celle-ci peut dès lors tout simplement couper court aux versements qu'elle effectue auprès de ses fiduciaires.
Ainsi, lorsque les taux d'intérêt connaissent une hausse, le rendement obligataire s'en trouve majoré. Conséquemment, les épargnants vont naturellement tendre à privilégier un placement aussi sûr que celui des obligations d'épargne au détriment des unités de fiducie, affectant ainsi à la baisse la valeur de celles-ci. Mais l'inverse est aussi vrai : si les taux baissent, les revenus des unités de fiducie deviennent plus intéressants pour la clientèle épargnante.
Finalement, les fiducies ou fonds de placements immobiliers (FPI) sont eux aussi vulnérables aux fluctuations des taux d'intérêt, mais pour des raisons différentes. Comme l'explique Stéphane Marquis, conseiller financier chez la firme de courtage Gestion Conseil Caron, «la dépense d'intérêt est la plus grosse dépense pour les fiducies immobilières. Étant donné qu'elles empruntent de grosses sommes pour l'achat d'immeubles, la hausse des taux diminue leur capacité à générer des flux monétaires positifs.» (9)
Troisièmement, dans le cas des fiducies de redevances de matières premières, comme le pétrole et le gaz naturel, la valeur des unités de fiducie va évidemment varier selon le cours de la matière première sous-jacente, qui sont, après tout, des ressources naturelles tarissables au prix plus volatil, à tout le moins dans le cas du pétrole.
Ainsi, quand le prix de l'or noir chute, les bénéfices des fiducies de redevances pétrolières diminuent, ce qui pourrait avoir pour conséquence de les obliger à réduire le montant de leurs distributions à leurs fiduciaires. Dans un pareil cas, la valeur de l'unité de fiducie s'en retrouverait nécessairement amoindrie.
Enfin, il convient de remarquer que toutes les fiducies de revenu comportent aussi des risques d'affaires inhérents à leur secteur d'activité. Par exemple, le secteur hôtelier a durement été affecté par le ralentissement de l'activité touristique découlant des suites des attentats du 11 septembre 2001 aux États-Unis. Conséquemment, les distributions de certaines fiducies hôtelières en ont souffert.
La petite histoire des fiducies de revenu au Canada
Sources:
(1) Les Affaires, «Ottawa épargne les petits propriétaires de parts de fiducie», par François Riverin, 3 avril 2004.
(2) Informations provenant du site internet de Revenu Canada. VOIR: http://www.rcsec.org/servlet/ContentServer?pagename=CBSC_FE%2Fdisplay&lang=fr&cid=1081944192760&c=Services
(3) Informations tirées du site internet de TSX, la société qui est propriétaire de la Bourse de Toronto. VOIR: http://www.tsx.com/fr/listings/sector_profiles/income_trusts/faq.html
(4) Données tirées du site internet de l'Institut canadien des comptables agréés. VOIR: http://www.icca.ca/index.cfm/ci_id/34629/la_id/2.htm
(5) La Presse Canadienne, «Ottawa imposera les distributions versées par les fiducies de revenu», 31 octobre 2006.
(6) Les Affaires, «Les titres à revenus fixes souffriront», par François Riverin, 13 avril 2002.
(7) Citation tirée du site officiel des Obligations d'épargne du Canada. VOIR: http://www.csb.gc.ca/fr/bonds_csb.asp
(8) Les Affaires, «Les fiducies de revenus ont défié la tempête boursière», par François Riverin, 20 juillet 2002.
(9) Affaires Plus, «Fiducies de revenus--Pourquoi elles ont la cote, pourquoi il faut s'en méfier», par Julie Tanguay, juin 2003.